狮子老虎和熊,哦天哪!
为了理解为什么这种市场结构对全球金融体系如此有害,我需要深入了解债券数学和固定收益衍生品。我会尽量减少行话,但对于那些真正想了解这个问题的人,请拿出你们信赖的 John C. Hull 衍生品教材。当我还在为传统金融业的恶魔工作时,我曾经在办公桌上放一本。
让我们以抵押贷款为例,简单说明当利率上升时,银行的对冲策略会发生什么变化。首先,我们来看一个 30 年期固定利率的抵押贷款,借款人可以随时选择部分或全部提前还款,且无需支付任何违约金。银行放贷后,抵押贷款便会出现在其资产负债表上,因此必须进行对冲。
银行因为这笔抵押贷款面临哪些风险?有两个风险:利率风险和提前还款 / 期限风险。
接下来,我要谈谈抵押贷款和做空美国国债。当你做空一张债券时,你会收到钱,但需要支付公布的收益率。例如,如果我以 99% 的价格做空一张面值为 1000 美元的债券,到期收益率为 2%,那么我今天会收到 990 美元,每年支付 2% 的利息,并在到期时偿还 1000 美元的本金。我在债券计算上有些宽松,但你明白我的意思。
在这里,我会宽泛地使用「期限」这个词。准确地说,期限为 10 年的长期债券,在利率上升 1% 时,价格将下跌 10%。长期抵押债券的期限为负,做空美国国债的期限为正。当收益率下降时,正期限的债券会赚钱;当收益率上升时,正期限的债券会亏钱。
利率风险
银行为整个 30 年期贷款提供固定利率。然而,银行无法预知 30 年后的存款利率。请记住,银行从短期存款者那里借钱,以更高的长期利率放贷。如果利率上升,存款利率也随之上升,那么银行可能会遭受损失。想象一下,如果银行以 3% 的固定利率发放抵押贷款,而存款利率却上升到 6%,银行将亏损,因为它从抵押贷款借款人那里获得 3% 的利息,却要支付 6% 的利息给提供资金的存款人。因此,银行必须出售一些国债以对冲这些损失。
提前还款 / 期限风险
如果银行决定卖空债券呢?也许这样可以减轻它在抵押贷款上的损失。如果银行在抵押贷款上收取 3% 的利率,并卖空一只 2% 收益率的债券,那么它的利润就是 1%。这听起来很好,但是应该卖空哪个期限的债券呢?假设你是负责管理银行抵押贷款组合的交易员。你可能会认为,如果你有一笔 30 年期的抵押贷款,那么你应该卖空一只 30 年期的债券。但这是错误的。因为借款人可以提前还款!
如果利率下降,借款人将进行再融资。这意味着他们会以较低的利率再次贷款,并使用获得的资金偿还较高利率的贷款。突然之间,你以为是一个 30 年的资产消失了,你只剩下一个 30 年期债券的空头头寸。你再也无法通过抵销债券上的支出获得任何来自抵押贷款还款的收入。简而言之,你陷入了困境。
如果利率上升,借款人将不再进行再融资,而会坚持原本较便宜的抵押贷款。然而,如果你没有做足够长期的期权,仍然可能陷入麻烦。一旦债券到期,你必须偿还本金。此时,你现在需要用存款来支持仍然在账上的抵押贷款。鉴于利率上升,存款的利率高于抵押贷款的利率。
作为一家银行,你的抵押贷款的期限或长度会随着利率的变动而增加和减少。因此,你对未来利率的预期将决定你购买多长期限的对冲。

看看右上象限——它们代表了熊市加息的发生情况。很稀少。这是有道理的,因为过去,美联储通常会提高利率,引发衰退或金融危机,然后再降息。
银行的交易部门将使用这些历史数据来制定他们对未来利率路径的预期,并相应地进行对冲。目前的利率体制不在这些模型中,因此银行和其他与债券或利率产品有关的金融中介方都没有适当地对冲。随着利率以熊市加息的方式上升,银行资产负债表上持有的债券的久期延长。由于债券在利率上升时以指数方式亏损,这被称为「负凹性」。交易部门开始出现巨大的亏损,因为他们的对冲久期太短。
那么,解决方案是什么?随着利率上升,交易员必须空头更多更长期限的债券。在这一点上,银行可能会陷入负凹性的致命螺旋。
以下是银行交易部门的负凹性致命螺旋:
1、熊市加息情况加剧。
2、交易部门的久期增加。
3、由于银行现在净空头持有久期,债券投资组合的总亏损增加。
4、交易员增加了空头头寸以平仓久期,导致债券收益率进一步上升。
5、交易部门的久期增加。
6、重复步骤 2 至 4。
我以一种简单的例子使用了一个以国债作为对冲的抵押贷款,我知道抵押贷款部门的对冲方式不完全如此,但使用这个简单的例子可以让读者大致了解。
我们不能忘记这里的真正问题,即在 2008 年全球金融危机期间以及之后,美联储和其他各国央行将利率降至零或接近零,并不断印钞购买债券以抑制收益率。这对于养老金和保险基金来说结果很简单,因为他们拥有数万亿美元的巨额资本,必须获得足够高的资产收益率,以支付未来的福利:寻找收益。为什么呢?因为他们有一代老年人退休了(或正在退休),很可能需要由养老金和保险基金支付的医疗保健。医疗保健和生活成本并不以 0% 的速度增长,因此养老金和保险基金必须以某种方式增加收益,以兑现对婴儿潮一代所做的金融承诺。
全球投行的固定收益交易部门是养老金和保险基金获得收益的主要来源,它们愿意为客户出售提供更高收益的产品。有点讽刺的是,由于利率降至零并印钞来挽救传统金融体系免受其愚蠢政策的影响,它们竟然又转身赚钱,为那些同样受到这些印钞政策伤害的机构出售产品。但是这些产品如何能够提供比政府或公司债券更高的收益?银行通过嵌入期权来实现这一点。客户出售一个利率期权并收取保费,这在收益上体现为利差。最常见的产品是可调整票据结构。
为了让那些了解情况的人得到完整和准确的信息,我必须引用我的 OG 波动率基金经理 David Dredge 的这段话:
在技术术语中,结构性银行最终会持有一系列所谓的百慕大掉期,它们会根据债券久期的随机未来概率路径进行对冲,即召回日期的概率。随着利率上升,随后几年内召回的概率降低,它们会调整他们的「对冲头寸」,这导致卖出普通掉期,期限更长。
让我们回到掉期市场中发生的情况。我对 Dredge 的下一个问题是:「那么为了保持简单,当交易商面临『哦,糟糕,我的模型出问题了』的时刻,他们都会争相卖一个在现货市场上导致卖出长期债券的希腊标的吗?」
Dredge 回答道:「随着熊市加息的不断加剧,交易商已经卖出了太多后端的支付掉期,他们会发现他们已经过度卖出了后端的隐含波动率,以及卖出了长期债券(从技术上讲,卖出了掉期,但差别不大)。」
在创纪录的利润表象之下,全球「太大而不能倒」的银行隐藏着一颗滴滴答答的定时炸弹。我指的是像摩根大通、高盛、法国巴黎银行、野村等这样的银行。它们向绝望的养老金和保险公司出售了数万亿名义金额的这些产品,现在将发现自己蒙受比三箭资本更大的损失。为了对冲和阻止损失,这些银行都必须以相同的方式交易。它们对冲得越多,损失越多。所有这一切都要归因于熊市加息,而这正是由美联储和全球中央银行政策直接导致的。谈论一下传统金融体系的「人类毒蛇」。
问题的规模部分对全球银行监管机构来说是不可见的。这些产品是在场外双边交易的。银行需要报告一些内容,而不需要报告其他内容。银行及其客户竭尽全力合法地掩盖风险。银行希望通过承担更多风险来获得更大的奖金,基于会计利润。客户不想承认它们的资不抵债。这是一个充满刻意无知的肮脏淤泥坑。结果,没有人知道在哪个利率百分比时每个人会破产,或者损失的规模可能是多少。但请放心,全球公民,当金融体系陷入崩溃边缘时,你的中央银行将印刷必要的货币来拯救这个肮脏的法定货币金融系统。
我们知道有些不寻常的事情正在发生,因为由 MOVE 指数衡量的债券波动性与收益率同时上升。这告诉我,卖出正在以指数方式引发更多卖出。这就是引发增加波动性的原因。然后,市场会突然爆发,似乎出乎意料之外,一个系统重要的传统金融机构的「尸体」将浮出水面。
MOVE 指数(白色),2 年期减 10 年期收益率差(黄色)

它们看起来高度相关
美联储知道这一点,这就是他们试图竭尽全力搪塞的原因,声称他们的政策操作有滞后,因此他们必须暂停以「研究效果」。鲍威尔先生,您打算坐多久等待呢?他们暂停的真正原因是,虽然加息有望阻止熊市加息,但如果美联储继续加息,美国地区银行将再次出现亏损。请记住,存款人宁愿选择与美联储做生意,获得 5.5% 或更高的利率,而不愿保留存款并获得较低的利率,冒着银行倒闭的风险。这些地区银行状况糟糕,但与由于连续的美联储加息而导致的损害而产生的凿子般的影响不同,这种损害是缓慢而有节奏的,正如熊市加息的冲击一样。另外,让我提醒你,美国银行体系正面临着近 7000 亿美元的未实现美国国债损失。随着长期债券价格继续下跌,这些损失将加速。

一旦还有几家地区性银行倒闭,美联储和美国将采取措施批量拯救这些银行。当局在今年早些时候就通过硅谷银行、第一共和银行等展示过这一点。但市场目前还不相信的是,美国银行系统的整个资产负债表事实上都得到了政府的担保。而且,如果市场,特别是债券市场,对这一观点达成共识,通货膨胀预期将飙升,长期债券价格将进一步下跌。
这篇介绍什么是熊市加息以及它如何对银行造成影响的内容,旨在向您解释为什么长期利率将以一种自我反应的方式迅速上升。它还说明了美联储和美国财政部面临的另一个问题。