二、黄金与 BTC 的价格影响因素
1、供需关系
黄金
黄金的供给
全球黄金每年的新增供应量较为稳定，2016–2022 年维持在 4800 吨左右。由于黄金不易损耗，消费领域的黄金仍以某种形式存在，可以通过回收再次进入循环进供应。因此黄金供应来自于矿山生产及黄金回收两部分。2022 年黄金回收总量 1140.6 吨，矿山生产总量 3626.6 吨，约有四分之三供应来自于金矿山的开采，四分之一的供应来自于黄金回收。可以从下图发现黄金的供给稳定，多年来未出现趋势性大波动，因此黄金相对刚性的供给对价格的影响较小。
黄金的需求
2022 年全球黄金需求总量 4712.5 吨，2023 年上半年，全球黄金需求总量达到 2460 吨，同比增长 5%。黄金的需求包括黄金饰品、医学科技等消费领域、投资需求、以及各国央行储备。2022 年珠宝制造、科技、投资和央行的黄金需求分别为 2195.4 吨、308.7 吨、1126.8 吨和 1081.6 吨，其中占比最大的是珠宝制造达到 47%，央行需求占比为 23%。受到传统文化影响，中印是全球最大金饰消费国，2022 年中国和印度分别占到全球金饰需求占比的 23%。
黄金是全球央行储备的重要组成部分，各个国家或地区黄金占央行储备的比例差异较大，比如美国和德国接近 70%，而中国大陆仅为 3.8%，日本为 4.2%。俄乌冲突爆发后，美国与欧洲冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生动摇，多元化外汇储备的需求上升，转向增加黄金储备。随着未来去美元化的推进，长期来看全球央行系统性增持黄金储备的趋势将愈加凸显。
全球黄金储备前二十国家 / 组织
来源：世界黄金协会
根据世界黄金协会的数据，从 2022 年下半年开始央行的购金需求有剧烈上升，2022 年下半年总计购金 840.6 吨，为 2021 年全年总量的 1.8 倍。今年上半年央行购金需求相对去年下半年有所汇率，但也高达到 387 吨，创下自 2000 年以来有该项统计以来的新高。其中土耳其因政治局势一度不稳国内黄金需求旺盛，政府临时禁止部分金条进口并向国内市场出售黄金，不代表土耳其长期黄金战略的转变。总体上二季度土耳其的售金并未削弱整体央行黄金需求的积极趋势，其中购金数量最大的是中国大陆，一二季度分别购入 57.85 和 45.1 吨。10 月 13 日数据，9 月末中国黄金储备报 7046 万盎司，环比增加 84 万盎司，为连续第 11 个月增加，过去 11 个月中国央行黄金储备累计增持规模达 782 万盎司。历史上中国央行购金呈现战略性特征几乎不抛售。
BTC
BTC 总供应量固定为 2100 万枚，当前的流通量为 1951 万个，占总供应量比例约为 90%。
目前 BTC 的通胀率大概在 1.75% 左右，黄金每年的通胀率在 2% 左右，两者较为接近。由于比特币减半的设置未来比特币 BTC 的通胀率将会显著低于黄金，最近一次（2020 年）减半将每个区块中发行的比特币数量从 12.5 个减少到 6.25 个，下一次减半预计会发生在 2024 年的 4 月底。
需求方面分为手续费和投资需求两部分。BTC 今年大部分时间每天消耗的手续费大约在 20–30 个 BTC，粗略估计手续费支出 1 年大约在 1 万个左右的水平，占到流通总量的 0.5%。除此之外的部分即为投资或投机需求。
2、宏观环境
从布雷顿森林体系解体到 2000 年左右，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素，2004 年黄金市场开始引入 ETF，随着黄金 ETF 的推出以及黄金相关交易市场的扩容，黄金的金融属性增强，实际利率和美元指数成为黄金价格的重要影响因素。
美元指数
理论上黄金价格通常与美元的价值成反比，因为黄金以美元计价，美元上涨会使得黄金价格相对较高，黄金在本身价格不变的情况下变得更贵了，对金价形成向下的压力；从另一个角度，从长周期视角看，在布雷顿森林体系崩溃后美元脱离金本位，黄金本质上是信用货币（主要指美元）的对冲品，美元信用越强，黄金配置价值越低，美元信用越弱，黄金配置价值越高。黄金和美元同步上涨期的时期则通常伴随石油危机、次贷危机、债务危机等地缘政治或经济冲击发生，市场谨慎和避险情绪显著升温。
历史上美元指数在触顶 12 个月后 80% 的时间里黄金收益率为正值（平均收益率 +14%，中位数 +16%）。
2022 年四季度到 2023 年初，美国 10 年期国债实际收益率保持震荡没有出现大幅波动，但金价从约 1600 美元的低点升至 2000 美元 / 盎司，金价偏离了美国长期收益率的掣肘。而从 2022 年 10 月到 2023 年 1 月，由于中国疫情放开后的经济复苏预期和欧洲经济反弹等原因，美国以外的增长势头更为强劲，导致 DXY 下跌了近 9%，这段时期黄金体现出主要跟随 DXY 的上涨。
美债实际收益率
黄金是无息资产，美元是生息资产，美元收益率以及通胀预期是驱动黄金价格变化的两股力量，美国的实际利率（名义利率 - 通货膨胀预期）即是持有黄金的机会成本，理论上两者呈负相关的关系。从另一个角度美国实际利率代表了在美元体系中所能够实现的真实回报率水平，是可以用来衡量美元信用强弱的指标。
美元指数和美债实际收益率都可以用来解释黄金价格的变动，在不同的时期黄金与两者分别的相关性有所差异。二十一世纪以来，除了 2005 年之前的阶段，绝大部分的时间金价与 10 年期美国国债实际收益率呈显著的负相关关系，美国国债实际收益率主导金价的时间比美元指数时间相对更久，可以认为实际利率是影响黄金长期价格最重要的因素。
2022 以来黄金价格对实际利率的敏感程度有所下降，随着美债实际收益率快速上升，黄金价格下跌程度比历史上要低，体现出较好的韧性，实际收益率和美元指数都不能充分解释黄金这段时间的价格变化，这可能主要与 2022 年下半年开始的央行购金热有关。世界黄金协会 10 月 9 日发布报告称全球央行年度黄金储备总量将保持强劲增长态势，8 月全球央行黄金储备增加 77 吨，较 7 月增加了 38%，黄金市场需求端可能正在发生结构性的变化。
3、地缘政治
所谓乱世买黄金，地缘政治冲突的爆发会增加资金避险需求，刺激黄金价格短期较快上涨，如 2022 年俄乌和巴以冲突后金价都上涨 2000 美元 / 盎司附近，是美国实际收益率和美元未能解释的部分。
俄乌战争后的资产价格变化
2022 年 2 月 24 日，俄罗斯总统普京宣布：俄罗斯军队将进行一场“以乌克兰非军事化和去纳粹化”为目标的军事行动，俄罗斯军队没有占领乌克兰领土的计划，并支持乌克兰人民的自决权。普京讲话结束的几分钟后，俄罗斯军向基辅、哈尔科夫和第聂伯罗的军事基地和机场发射巡航导弹和弹道导弹，乌克兰国民卫队司令部被摧毁。随后俄军向乌克兰控制的卢甘斯克地区、苏梅、哈尔科夫、切尔尼戈夫、日托米密尔等地发起进攻，在乌克兰南部城市马里乌波尔和敖德萨两地，俄军开展大规模两栖登陆。
2 月 25 日至 3 月 8 日之间，黄金连续上涨约 8%，BTC 在战争后的三四天内没有出现明显的波动，3 月 1 日拉涨 15%，但很快又回调至上涨之前的位置，截止黄金出现最高点的 3 月 8 日，BTC 报 38733 美元，较冲突发生前的价格上涨 4%，纳斯达克指数下跌约 1.5%。
3 月 9 日至 3 月底，随着欧美等国宣布对俄罗斯实施制裁，市场预期事件最坏的结果落地，金价随即自历史高点回落，BTC、纳斯达克指数在短暂波动了几天后从 3 月 14 日开始一起上涨，BTC 与纳指上涨过程中黄金价格原地波动。至 3 月底 BTC 上涨 20%，黄金涨幅收窄至 2%（对比 2 月 24 日），纳斯达克上涨 6%。
同时美联储于 2022 年 3 月开启了本轮的加息周期，俄乌战争对资产价格的影响逐渐减弱，交易逻辑转向美联储加息。
4 月份开始，伴随着加息 BTC 和纳斯达克指数同时开启了较长时间的下行期间，黄金价格在短暂上涨后于 4 月 19 日亦开启长期的下行区间。纳斯达克指数在 2022 年 10 月见底约 10000 点，从加息开始累计跌幅 28%；黄金在 9、10 月份见底 1615 美元，从加息开始累计跌幅 16%；BTC 在 11 月份见底约 16000 美元，从加息开始累计跌幅 66%。
见底之后黄金最先启动新一轮行情，从 11 月初开始连续上涨，高点出现在 5 月 4 日 2072 美元，较低点上涨 28%。而 BTC 和纳斯达克指数的行情启动比黄金晚了 2 个月，2023 年开始 BTC 和纳斯达克指数又再次同步开启上涨行情，BTC 与纳指高点同步出现在 7 月中旬，BTC 最高来到 31500 左右，较低点上涨接近 1 倍，纳指最高来到 14446，较低点上涨 44%。
这一波的上涨主要与 11 月初美债利率阶段性见顶有关，11 月上旬以来，美债利率下行驱动风险资产价格明显反弹。其主要触发因素是 10 月份 CPI、核心 CPI 数据双双超预期回落，同时 10Y-2Y 美债利差的倒挂进一步加深，反映市场对经济与通胀预期已有很大程度下修。美国 CPI 和核心 CPI 的见顶回落驱动了美债 10 年期收益率见顶回落，也导致美联储加息节奏出现放缓。之后由于纳指出现人工智能热潮，黄金和 BTC 也有各自的独立叙事加持，接力各市场进一步上行。
整体上从俄乌冲突后 BTC 价格与黄金的同步程度认为 BTC 没有体现出较强的避险属性。
巴以冲突以来资产价格变化
当地时间 2023 年 10 月 7 日清晨，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）发起了代号“阿克萨洪水”行动，短时间内向以色列境内发射了 5000 多枚火箭弹，数千名武装分子以立体作战的方式从加沙地区进入以色列境内与以军发生冲突。以色列随后对加沙地带发起多轮空袭，以色列总理内塔尼亚胡宣布以色列进入“战争状态”，称以军将出动全部军事力量摧毁哈马斯。
黄金是冲突以来上涨最为明显的资产，从 10 月 9 日的 1832 上涨至 10 月 26 日的近 2000 美元，上涨幅度约 8%，巧合地与俄乌冲突中地涨幅一致；BTC 10 月 7 日至 13 日，从 28000 下跌至 26770，跌幅 4.4%，13 日开始反弹，16 日经历贝莱德 BTC ETF 申请通过的乌龙事件，日线经历大幅上涨后回调，收盘仍保留一半涨幅上涨至 28546，后 ETF 通过预期持续发酵，截止 25 日上涨至 34183 美元；纳指 10 月 9 日至 11 日小幅上涨，12 日起开始下跌，从 13672 点下跌至 10 月 20 日的 125956.。
这一波 BTC 和纳指的走势几乎完全相反，走出了独立的行情，首先从战争发生后近一周的时间 BTC 的与黄金相反的价格表现认为 BTC 依旧不体现避险资产的属性，而后的反弹则是因为 SEC 不对灰度比特币信托案提出上诉后市场对 BTC 现货 ETF 通过的信心再次燃起和持续发酵。
