2. 从具体项目来看,寻找 LSDFi 发展困境的突破口
虽然 LSDFi 赛道整体陷入了发展的瓶颈期,但是仍不乏有一些项目正在努力求变,从它们身上我们或许可以得到一些突破发展困境的思考与启示。
2.1 发展生态,弥补经济模型不足,建立定价权:以 Pendle 和 Lybra V2 为例
LSDFi 项目现阶段都存在一个共同的看似无解的问题:用治理代币补贴用户收益,导致治理代币的价值不断被稀释,最终沦为不值钱的矿币。
可行的具有借鉴意义的解决方法是发展自己的生态,借助生态项目的力量完善自身经济模型的缺陷,在生态内部建立绝对的定价权。
2.1.1 Pendle
Pendle 正是目前实践这个方法最成功的代表。Penpie 和 Equilibria 均是在 Pendle veToken 经济模型基础上提高 PENDLE LP 收益的辅助协议,LP 不需要质押 Pendle 即可获得 Pendle 挖矿 boost 收益。两者的业务模式并无太大区别,最主要的作用都是在为 Pendle 吸收一部分治理代币的抛压,使得 Pendle 本身发展更加健康。

来源:https://dune.com/coumarin/pendle-war
2.1.2 Lybra Finance
Lybra 在 V2 上线并未实现有效增长后,也同样开始有意打造自己的生态项目。10 月 13 日,Lybra 官方宣布正式启动 Lybra War,并将其作为下一个阶段的发力点。
Lybra 如此明牌地启动 Lybra War,也是因为其认识到了自身的诸多问题:
1)维持高 APR 而导致的治理代币 LBR 高通胀,V2 挖矿活动造成短期抛压过重;
2)同赛道竞争激烈(如 Prisma、Gravita、Raft)导致增长乏力,Lybra 背后没有投资人可以依靠;
3)eUSD 流动性不足,peUSD 的推广使用不如预期;
4)社区共识被动摇,在 V1 向 V2 迁移过程中,社区对于「未及时迁移成功代币」处理方式存在疑问(sifu 凭借一个人决定了整个投票结果)。

来源:
Lybra War 的核心在于 dLP 的积累和实现 dLP 与 eUSD 的动态匹配。因为在 Lybra V2 中,用户必须要质押最低 2.5% 持有 eUSD 价值的 LBR/ETH dLP 才能够获得 esLBR 的排放,所以 Lybra 生态的二层协议必须通过对 esLBR 和 dLP 的 yield boosting 来获得更多 esLBR。此外,Lybra War 的分配权在于 LSD 池子之间的 esLBR 排放,潜在需求方主要为 LST 资产发行方以及 eUSD 铸造大户。Lybra 的 LSD 池深度偏差会更适合小型 LST 发行方去积累 esLBR 会以提高 esLBR 投票权。
现在参与 Lybra War 的深度玩家只有Match Finance,还未形成有效的竞争格局。Match Finance 主要解决两个问题(这里不对项目机制作赘述):
1)用户铸造 eUSD 时没有 dLP 无法获得 esLBR 激励问题;
2)esLBR 的 yield boosting 以及退出流动性问题。

Match Finance 机制,来源:https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/
作为 LSDFi 赛道的协议层,Lybra 和 Pendle 都并不是 LST 的发行商,因此它们早期通过高 APR 累积大量 TVL 的同时也埋下了一颗负面的种子。为了未来的良性发展,它们选择发展生态项目,以生态项目为自己持续供血。任何一个有野心的 LSDFi 头部项目实际上都会走上这条发展之路。
2.2 微创新以提高差异化的用户体验
作为非头部项目,如何在竞争激烈的赛道中守住自己的一亩三分田,找准自己的差异化定位就是关键。即便是微创新也能够触达部分垂直用户,只要这部分用户粘性够高,项目就掌握了活下去的筹码。
2.2.1 无清算:以 CruiseFi 为例
在大部分项目还在内卷 LTV 和抵押品类别的时候,有一些项目已经直接推出了「无清算机制」以吸引流量。
以CruiseFi为例,用户可以抵押 stETH 后,铸造稳定币 USDx,再通过 Curve 上的 USDC-USDx 池将 USDx 换成 USDC,而向 Curve 稳定币池提供 USDC 的 Lender 可以获得 stETH 抵押期间生成的利息。

那么如何保证 Borrower 永不被清算?当清算发生时:
1)项目方会把部分抵押品(stETH)锁定, 然后将锁定部分的 stETH 质押收益给 Borrower;
2)超过 stETH 收益部分的仓位会被暂停,这样可以保证质押收益永远能覆盖借款利息,也就相当于 Borrower 不会被清算,但这么做的坏处是当 stETH 的收益会随着 ETH 整体质押率上升而下降;
3)关于被暂停的仓位部分,会生成对应的 Price Recovery Token,这些 PRT 可以 1:1 兑换成 ETH (必须要大于清算线时才可以兑换),PRT 可以在二级市场自由交易。
这样做的好处就是 Borrower 可以延长被清算的时间或者不爆仓,Lender 可以获得 ETH 质押收益,PRT 的 holder 可以获得 ETH 未来增长的收益。「无清算」在牛市中对于一些风险偏好较高的用户来说将有不小的吸引力。
2.2.2 组合收益率:以 Origin Ether 为例
在 DeFi 世界中,收益率永远是最吸引人的叙事,这条铁律依旧适用于 LSDFi。
Origin Ether 于 2023 年 5 月推出,使用 ETH 和其他 LST 作为支持的抵押品,1OETH 的价值始终等于 1ETH。

来源:https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth
Origin Ether 与其他 LSDFi 相比最大的差异在于它的收益来源是 stETH、rETH、sfrxETH 等一篮子 LST 资产。另外,OETH 还通过 OETH-ETH 流动性池在 Curve 和 Convex 上使用 AMO 策略,并支持 Balancer、Morpho 和其他以 ETH 计价的 Curve 池上的策略。通过一系列流动性策略的优化,Origin Ether 能够为用户提供高于市场平均水平的 APY。而这也是 Origin Ether 在近几个月迅速积累大量 TVL 的原因所在(OETH 目前市场份额排名赛道第七)。

来源:https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true
2.2.3 继续套娃:以 Eigenlayer 为基础的 LRTFi 为例
LSDFi 作为 LSD 的套娃已经发展到瓶颈阶段,但是 Eigenlayer 的出现将会在未来引起再上一层的 LRTFi 套娃,这对于整个 LSDFi 赛道而言不仅是又一次的加杠杆,也是重新回到市场中心、向外扩展的机会。
虽然 Eigenlayer 目前仍在封闭测试阶段,还未向所有用户开放,但是从之前开放的两次质押情况来看,市场热度非常之高。

Eigenlayer TVL 组成,来源:https://defillama.com/protocol/eigenlayer
与此同时也已经出现了许多基于 LRT(Liquid Restaking Token)的项目,如 Astrid Finance、Inception 等。这些项目的核心逻辑并没有创新,只是相比 LSDFi 的协议将 LRT 纳入了抵押品的范围,预计这类竞争将在 Eigenlayer 正式上线后达到白热化阶段,目前仍属于早期。
2.3 资本力量的扶持,捆绑其他成熟项目,享受其他生态红利:以 Prisma 为例
如果一个后来的项目想在一个充满变数的赛道中赶超竞争对手,但是它又无法做到范式创新,那么寻找强大的后盾,将其他项目的红利作为自己的 buff 加成,将是其站稳脚跟的一个有效方法,我们可以把这类行为叫做「走捷径」,也可以叫做「找爸爸」。
Prisma Finance 就是最典型的成功案例。相比于 Lybra Finance 这样的草根项目(社区启动,并没有私募融资),Prisma 可谓是喊着金汤匙出身的富二代。在项目什么产品都未上线的时候,它们已经用一篇华丽的公关稿吸引了市场的目光。文中透露的最有价值的信息并不是它的项目机制有多不同,而是它的投资人列表中既有 Curve、Convex 这样的 DeFi OG,也有 OKX、The Block 这样的大机构。
而后 Prisma 的发展路径也是如其宣传的那样,捆绑 Curve 和 Convex,通过获得它们的支持,赋予原生稳定币 mkUSD 额外奖励(以 CRV、CVX 的形式),并通过 veToken 模型(可控制协议参数),实现飞轮效应。
而在正式上线的第三个月,Prisma 凭借 Justin Sun 的价值一亿美金 wstETH 支持,TVL 实现 all time high,并超越 Lybra 成为新的赛道龙头。

来源:https://defillama.com/protocol/prisma-finance
2.4 真正的范式创新
大到行业,小到赛道,在经历了野蛮生长之后总是会陷入发展的瓶颈,而能够解决这类困境的根本之道无疑是「范式创新」几字。虽然 LSDFi 的发展并没有出现具有变局能力的创新,但是我坚信只要以太坊的价值一直作为强烈的共识而存在,那么终会有破局的范式创新到来,再次点燃 LSDFi 的熊熊之火。
Reference
- https://foresightnews.pro/article/detail/38534
- https://foresightnews.pro/article/detail/28437
- https://www.panewslab.com/zh/articledetails/o0rocg16.html
- https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/
- https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth