Pendle 的进击之路：从默默无闻到 DeFi 新星

Hsu

撰文：@Luke @Jane
编排：@Lexi @createpjf

作者说 🖊️

Pendle 是最近 DeFi 市场里的一颗新星 —— 有足够的创新，在 DeFi 领域开辟了新赛道；在熊市中 TVL 保持增长；代币登陆 Binance Launchpad。而在进一步了解时，我们发现 Pendle 的历程并非一帆风顺，2 年前 Pendle v1 上线，经历了代币价格与 TVL 的过山车，团队的推特也沉寂了几个月。最终在 22 年 11 月 Pendle v2 上线，经过一年的高速增长，成为了现在的新星。

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我们看到 Pendle 从 v1 到 v2 经历的尝试、失败、币价大跌再到现在成为新星，这引发了我们的好奇心，在 Pendle 的整个历程中，v1 做错了什么，v2 做对了什么，如何在激烈竞争中脱颖而出。

我们希望从创业而非投资的视角，把 Pendle 作为 DeFi 创业项目以及创业团队的范例，去解释 Crypto Native 产品的创新之道，解释如何构建协议、如何运营商业、如何保持正确的企业家精神，给希望在行业作出贡献的 Builder 一些参考。—— Luke & Jane

Pendle 是什么？

产品简介

Pendle 是一款针对固定收益 / 利率互换市场而设计的 DeFi 协议，利率互换在传统金融中是非常大的赛道，指的是对相同本金的固定收益与浮动收益进行互换：例如同样美元本位的收益，小 Y 出让固定收益以换取活期收益，小 X 出让活期收益以换取固定收益。

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Pendle 在链上实现了类似的事情，首先拆分出两类收益：

将生息资产（也就是提供了收益率的底层资产）分解为 YT 与 PT，对于同一个生息资产，Pendle 会根据不同的到期日（maturity），分解为彼此独立的 YT 与 PT。
YT 代表着生息资产的收益权，持有 YT 会持续获得生息资产的浮动收益，直至 maturity，所以持有 YT 代表获得浮动收益；PT 代表着生息资产剥离了收益权后的剩余价值，持有期间无任何收益，但是 maturity 后可以 1:1 换回对应的底层资产，持有 PT 代表获得固定收益固定收益。

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其次设计 AMM 使这两类收益（PT 和 YT）可以被 Swap：

Pendle 将生息资产包装为 SY，将常见三类生息资产（Rebase、Accumulate、Distribute）标准化为一类 Token。然后设计了专供 SY 与 PT 之间交易的 AMM。通过一种叫 FlashSwap 的机制，YT 的交易也可以通过这个 AMM 进行，而无需额外的二级市场。
不同 Maturity 的 PT，会有独立的 PT-SY 流动性池，因为 PT 面临的久期风险不同，所以会有不同的价格，也就代表着不同 Maturity 下的不同隐含收益率。

在代币价值捕获方面，Pendle 仿照 Curve，使用了 veToken 设计，Pendle 代币持有者，可以质押代币获得 vePendle，质押越久 vePendle 数额越多。持有 vePendle 可以获得协议的收入分润、投票决定每周流动性激励的分配、增强自己做 LP 的收益。

名词解释

基础资产：Base Asset，生息资产的本金，没有收益率，例如 ETH 或者 DAI
生息资产：Interest-Bearing Assets，也叫底层资产，Underlying Asset，将基础资产资产投资于其他 DeFi 协议后，获得的存在收益率的资产，例如 stETH 之于 ETH、 sDAI 之于 DAI。

a. Rebase 类：持有 Rebase 类 Token，Token 数量会自动发生变化，收益通过 Token 数量变化体现，生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率永远为 1:1，例如 stETH、aToken。

b. Accumulate 类：持有 accumulate 类 Token，Token 数量不会变化，收益通过 Token 的内在价值提高体现，生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率会随着收益积累而提高，例如 wstETH、cToken。

c. Distribute 类：持有 Distribute 类 Token，Token 数量不会变化，收益通过额外派发体现、需要用户手动 Claim，例如 GLP、LP Token 的流动性激励部分。

团队简介

Pendle 团队的 Co-Founder TN，在 14 年还是学生时接触了 Crypto，毕业后作为 Funding Team 的一员加入 Kyber Network，担任 BD 负责人。离开 Kyber 后先进行了一些其他并不成功的创业，然后才开始构建 Pendle 。另一位 Co-Founder 也是白皮书作者 Vu Gaba Vineb，之前在 Digix 担任 Tech lead。

在 5 月的一次访谈中，TN 曾透露其团队规模在 20 人左右，团队是 8+8+4 结构，8 人属于增长、8 人属于研发、4 人属于产品设计。

Pendle 团队也有很高的透明度，很多 Pendle 的核心人员也在推特 doxx，在匿名构建为主的 DeFi 行业里，这种行为提高了用户的信心。推特实名的团队成员包括机构负责人 Ken Chia，之前是 Abra 亚太负责人，再之前就职于 J.P. Morgan；增长负责人 Dan ；生态负责人 Anton Buenavista ( 三,三 ) ，之前在 Kyber 担任资深工程师；Engineering Lead Long Vuong Hoang，也是 Paradigm Fellow。

融资情况

Pendle 在 2021 年 4 月进行种子轮融资与 IDO，种子出让大概 10%，融资了 3.7M USD，代币在 IDO 后 3 个月开始解锁，一年后完成全部解锁，现在 Pendle 的早期投资人已经获得了大约 10 倍的回报 🙂

今年 Pendle 大火后，Binxin Venture 宣布用 OTC 的形式投资 Pendle，在代币上线 Binance 后，Binance labs 也宣布投资了 Pendle。最近（11.9），Pendle 的早期支持者 Spartan Group 通过 OTC 形式进行了追加投资，表明了他们对 Pendle 的信心和认可。

Pendle 初期的融资背景相比竞品比如 Element Finance（种子轮获得了 a16z 投资，总融资金额 36.4m）暗淡一些，但是依然融到了足够多的钱，可以帮助团队度过牛熊。

用户&场景

Pendle 这个产品，有以下几类用户：

PT 购买者：

PT 的逻辑类似于零息债券，希望获得固定收益的用户，可以直接购买 PT，等待 Maturity 后获得等额底层资产，而在购买 PT 时，PT 相对于底层资产的折价，就代表这个期限下的固定收益率。适合需要简单、稳定理财产品的普通用户，以及希望降低风险或构建更稳定 Market Neutral 策略的机构用户。

PT/YT 交易者：

PT 与 YT 的价格代表着不同久期风险下的隐含利率。但市场总是有分歧的，对利率有不同看法的交易员可以通过交易 PT/YT 来表达自己的观点，同时从交易中获利。比起持有 PT 直至 Maturity，交易 PT/YT 或持有 YT 存在本金损失的风险。其中交易 PT 与交易 YT 的本质是一回事，但是交易 YT 会有更大的杠杆，用较小的资金便撬动数十倍底层资产隐含的收益，将其收益敞口扩大数倍。

流动性提供者:

因 PT 的特点 —— 价格与底层资产之间有相关性，在底层资产价格一定的负溢价区间内波动。PT 在 Maturity 后价格与底层资产相等，所以为 PT-SY 提供流动性的无常损失较小。Pendle 团队在推特发布过一些流动池的 IL 回测：在最差的情况下，IL 是 0.85%，依然非常低。这类无常损失较低的流动性池一直是 DeFi 世界里流动性提供者最热爱的标的，他们用币本位衡量损益，愿意接受浮动的收益率，以及愿意相对深入地使用协议。

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流动性采购者：

流动性采购者指的是各类需要吸引资金的 DeFi 协议，例如 LSD 协议、RWA 协议等。因为 Pendle 建立在其他协议的生息资产的基础上，且有类似于 Curve 的代币设计。所以对于这些 DeFi 协议，激励 Pendle 上的流动性是一种更高效的吸引资金的方式，也为自己的生息资产增加了固定收益的效用。

其他 DeFi 协议「套娃」：

因为 Pendle 的代币设计，以及 PT、YT 这两种资产的独有特点，市场上已经出现一批建立在 Pendle 的基础上，或者引入了 Pendle 资产来扩张自身场景的 DeFi 协议。例如 StakeDAO、Penpie、Dolomite、Stella、Teller、Archi 等。

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Hsu

集百家之长 —— Pendle 的产品设计

把某个场景抽象成数学问题，挑选合适的曲线（公式）解决问题，是协议设计的关键。大部分利率互换类协议都是在 Yield Protocol、Balancer、Notional 的曲线基础上进一步创新，并且都有类似 Pendle 将生息资产拆解为零息债券（PT）与浮动收益权（YT）的设定。

不过当然，在不同协议里他们的命名与设计会稍有差别。为了便于阅读，下文中会统一用 PT 与 YT 来指代两类 Token，我们将对比 Pendle 与其他竞品在协议设计方面的区别，分析如何做出好的 DeFi 产品设计。

注：下文中涉及的其他 DeFi 产品包括：Element、Tempus、AP Wine、Sense、Swivel

PT/YT 的资产特点（对于各类协议）

对于固定收益 / 利率互换类的资产，有以下 4 个特点：

PT 的价格与底层资产之间有相关性，在底层资产价格一定的负溢价区间内波动
永远有生息资产分解为 PT + YT 的关系
随着临近 Maturity，PT 的价格会越来越接近底层资产，且波动会更小，最终 PT = 底层资产
随着临近 Maturity，YT 的价格的波动会越来越小，最终 YT 失去了继续获得收益的能力，而价格定格在一个固定值。在 Pendle 的案例里，YT 的价格最终会归 0。

协议的关键要素

不同协议使用了不同的设计来满足该场景下资产交易的特点，其中有 3 个关键要素：

PT 和 YT 的设计
交易 YT/PT 的方式
AMM 曲线设计

PT 和 YT 的 Token 设计

不同协议对 PT 的设计基本是一致的，从生息资产中剥离出 PT，PT Maturity 后可以 1:1 赎回为底层资产（例如 1PT-stETH 可以赎回为价值 1ETH 的 stETH ）。

大家主要的区别是 YT 设计，YT 代表生息资产的浮动收益获取权，设计大体分为两种：

Collect YT:

Collect YT 会将生息资产的浮动收益，持续分发到 YT 持有人手上，直至 Maturity，在 Maturity 后，收益会停止分发，而持有 YT 也会变的毫无价值。
YT 在交易时的价格，只代表着对该生息资产未来收益的定价，而 Maturity 后，因为 YT 在未来无法获得收益，其合理价格应该为 0。
Pendle v1/v2、Swivel、Sense 使用了这种设计。

Drag YT：

Drag YT 会将生息资产的浮动收益持续累积，直到 Maturity 后才能一次性领回，和 PT 类似。
所以 YT 的价值 = 过去累积收益的价值 + 未来收益的价值，在 Maturity 前因为未来收益的价值无法确定，所以 YT 价格波动。而在 Maturity 后，YT 的价值会为定值。
Element、AP Wine、Tempus 使用了这种设计。

两种设计对比，Drag YT 的设计更常规，更容易被其他协议接入，也可以使用普通 AMM 进行交易。

而 Collect YT 的设计则更具巧思：

从用户角度，已实现的收益留在 YT 中不能取出另作投资自然是一种浪费，而从交易的角度，如果 YT 定价混合了过去的收益与未来的预期，计算合理价格时也复杂一些。
从协议设计角度，YT 最终价格会等于一个定值，是 YT 的特性，而 YT 价格最终等于 0，更容易设计对应的 AMM，Pendle v1 AMM 设计思路就是如此。

而使用了 Drag YT 设计的协议，与 YT 相关的 AMM 设计就有些丑陋了。YT 最终等于一个定值，这个定值是过去的收益累积，但是过去收益累积的数额是多少呢，不同资产不同池子是不一样的，并没有某个通用的数值。于是就需要引入记录收益积累的合约，再根据这个动态的值去设计 AMM。

交易 YT/PT 的方式

交易有两种设计方式：

1.双池：

需要为 PT 和 YT 分别建立流动性池，一般协议都会为其中一种 Token 设计特殊 AMM，而另一种 Token 则使用通用 AMM 进行交易。
这种设计比较常规一些，容易想到，但缺点是很明显的。一种生息资产，需要分别建立两个流动性池，整个系统有更大的交易摩擦、LP 持续被套利、双倍的流动性激励成本…
Pendle v1、Element、AP Wine 都使用了这样的设计，Tempus 虽然将 PT/YT 用同一个池子交易，但是如果两种资产只能互相交易、没有与外部资产组 LP，则还是无法被真正的定价和交易，所以本质上也是双池设计。

2.单池

使用同一个流动性池，同时满足 PT 和 YT 的交易需求。这种设计叫 FlashSwap，是利用生息资产 = PT + YT 的关系，Swap 过程中虚拟出 Token，使得双币池可以交易三种 Token。
以向 SY-PT 的 LP 池卖出 10 YT 的过程为例：先虚拟出 10 PT，与 10 YT 合成为 10 SY，再将 9 SY Swap 为 10 PT 销毁（假设此时 PT=0.9 SY），剩余的 1 SY 即为 10 YT 卖出的结果。
相比双池设计，单池的设计会更有巧思一些，而好处是显而易见的，解决了双池带来的交易摩擦等问题。Pendle v2、Swivel、Sense 均采用了这种设计。

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AMM 曲线设计

AMM 的设计则是协议设计的重中之重，AMM 设计需要符合资产的交易特点，PT 和 YT 类资产有 3 个特点：

利率总是在一定的区间内波动：例如 wstETH 的活期利率可能在 3% 到 5% 波动，GLP 的收益率可能在 5% 到 20% 之间波动。所以 AMM 需要集中流动性到这个区间。
随着临近 Maturity，波动会越来越小：因为距离到期日越来越近，所以久期风险是越来越低的。所以 AMM 也需要体现这种波动渐小的特点，也就是流动性随着时间变集中。
临近 Maturity 且 PT 或者 YT 的价格会归于一个定值：PT = 底层资产、YT = 0 或者这段时期的收益积累，AMM 也需要体现这种随着时间的价格变化。

大部分利率互换的 AMM，都是在 Balancer、Yield、Notional 三个曲线的基础上做创新：

Balancer v2：

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Balancer v2 的曲线和 Uniswap 的恒定乘积曲线基本一致，区别在于 Uniswap v2 的恒定乘积曲线只能支持两种资产，且两种资产的价值为 50/50 ，而 Balancer v2 可以用参数 w 控制每种资产价值的权重，例如经典的 80/20 池，且支持大于等于两种的资产。
Pendle v1、AP Wine 在 Balancer v2 曲线基础上做了创新。以 Pendle v1 为例，Pendle 为 YT 与 SY 设计了独特的 AMM，Pendle v1 的 YT 属于 Collect YT，在 Maturity 后价值会归 0，所以 Pendle v1 用时间参数 t 来影响权重参数 w。流动性池初始化时，YT 与 SY 的价值比为 50/50，随着临近 Maturity，YT 的 w 变小、价值占比也变小：40/60、30/70…直至 Maturity ：0/100。符合了 Collect YT Maturity 后价值归 0 的特点。
AP Wine 也用了类似的逻辑去改造 Balancer v2 曲线，不过 AP Wine 是针对 PT 与 SY 设计 AMM，所以在实现细节上与 Pendle v1 会略有不同，本文则不赘述了。

Yield Protocol：

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Yield Protocol 是一个固定利率协议，他们使用 AMM 的方式，通过折价卖出零息债券类 Token 实现固定利率，与 PT 类 Token 的交易场景是一致的。所以有些利率互换类项目会直接把 Yield Protocol 原模原样的搬到自己的项目中，用于 PT 的交易。
Element、Sense 都是如此，以 Element 为例，为底层资产与 PT 建立流动性池，在流动性池建立之初，曲线是 x*y 的恒定乘积曲线，而随着临近 Maturity，曲线变化为 x+y 的曲线，也就意味着 PT 与底层资产汇率为 1:1， Yield Protocol 的曲线满足了「PT Maturity 后会价值与底层资产 1:1 」和「临近 Maturity 波动会越来越小」的特点。
Sense 和 Element 基本一致，没有对 Yield Protocol 曲线有太多改变，Tempus 则是针对 PT 与 YT 设计 AMM 曲线，Tempus 代码是基于 Curve 实现的，但是其实具体思路也类似 Yield Protocol。

Notional v2：

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Notional v2 是与 Yield Protocol 同一赛道、同一思路的固定利率借贷协议 —— 用零息债券的原理实现固定利率。不过 Notional v2 的区别在于，他们使用了一个比较扁平的 Logic Curve，在池子初建立时就有较低的波动，也就是较高的资本效率，所以 Notional v2 的曲线是 Yield Protocol 的改进版，我们在附录详细介绍了相关公式。
Pendle v2 就借鉴了 Notion v2 的曲线，用于为 PT 与 SY 建立流动性池，同时满足了「PT maturity 后会价值与底层资产 1:1 」、「临近 maturity 波动会越来越小」与「利率总是在一定的区间内波动，AMM 需要集中流动性」的三个特点。在我们看来，这三个曲线中，Notional v2 确实是更佳的选择。

此外，Swivel 另辟蹊径，没有使用 AMM，而是设计有 FlashSwap 功能的订单簿。这一选择自然是非常艰难，目前 DeFi 世界尚无成功的链上订单簿协议。

我们在附录中列出了 Balancer、Yield、Notional 3 种曲线的原理与白皮书链接，我们强烈建议感兴趣的读者阅读白皮书原文进一步理解协议设计，有很多实践中 Technical 的细节受限于篇幅未能介绍。

总结

DeFi 的高楼大厦并非一日建成，也非来自某次的灵感乍现，而是无数真金白银尝试下，行业摸索出最终的道路。下表按协议上线时间的顺序，列举每个协议的设计与优劣。我们能看到 Pendle 有自己原创的创新，但也在 v2 中吸纳了前人的创新，最终打造出了目前最契合场景特点的产品。

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**：被 Pendle V2 采用*

除以上协议外，利率互换市场的有趣参与者还有 Flashstake、IPOR、Voltz、Revest，这些协议与 Pendle 瞄准相似的市场，但是设计思路与 Pendle 大相径庭。本文的出发点是通过对比同一思路下的不同协议、总结出协议设计方法论，故不介绍这些协议，建议有兴趣的读者自行了解，也会启发新的协议设计灵感。

Hsu

务实的浪漫主义—— Pendle 的运营策略

Pendle V2 产品相比 V1 的迭代改进虽然是协议获得增长的根基，DeFi 领域生息资产的持续增长则是宏观层面的东风助力，当然 Pendle 在运营上也做得非常扎实和漂亮，天时地利人和兼备。

探索叙事 & 构建合作

• Trial and Error 的心态，找到合适的叙事

作为借力者，找到合适的、体量足够的生息资产至关重要。Pendle 被大众认知到是因其在 LSD 赛道的声量。回过头看，Pendle 抓住 LSD 叙事似乎是非常自然的。不过看 Pendle 的历史发展过程，其曾经尝试过多种资产类别，比如和 ApeCoin, Looksrare 的合作，但这些都没有取得长期的正向效果。进入 LSD 则是团队主动尝试和社区正向反馈共同的结果。

TN 曾在采访中提到：「我们尝试很多事情，但我们也接受它们不一定会有效果。」尤其在熊市中，这种心态非常关键。这种稳健的心态恐怕离不开一些大前提，一个是利率市场在传统金融里是万亿级市场，而在 DeFi 当中，利率交易还是一个非常小众的领域，如果相信这里的巨大鸿沟是会弥补的，那么无非就是怎么找到一条合适的路径的问题。另一点是 TN 作为 2016 年入圈，经历过周期的「老人」，见识过 AAVE，Compound 如何从无名小卒变身 TVL 数十亿美金的头部协议，他也相信固定利率市场在数年后同样会成为领域里重要的一块。有如此信念和心力，那么精力自然可放到如何去寻找更好的 PMF，以及合理规划预算，安全度过熊市等更为落地和务实的层面。

Pendle 也在重现其抓住重要叙事的能力，比如最近其重点在推的 RWA 相关的池子。Synthetix 的 Founder 也说过：「You have to play the short-term narrative game.」DeFi 领域叙事日新月异，如何能识别出其中值得抓住并长期投入的叙事需要团队不小的功底。但成功经验叠加良好心态，Pendle 成功捕获叙事的概率还是值得期待的。

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• 弱小的时候学会借势，在已有利益链条提供差异化价值点

Pendle 在 LSD 领域第一次获得大的曝光是 23 年 1 月推出 Aura rETH-WETH 池子。通过与 Aura Finance, Rocket Pool, Balancer 联合宣发，Pendle 成功吸引了超出自身势能的关注。同时，这也是一种难得的口碑背书。

那么为什么这些已成名的协议愿意支持 Pendle？除了互相理念上的认可之外，更底层的原因是 Pendle 对其他协议也有极大的助力。Pendle 在生息资产的基础上，再堆叠额外的 APY，用户参与这个新协议几无机会成本。对于其他协议来说，Pendle 提供的额外的 Pendle 奖励也可以帮助其有效地吸引流动性。目前 Pendle 上也初步建立起了 Pendle War 生态 (Equilibria, Penpie, StakeDAO）。鉴于单位贿赂金额往往可以换来更高的 Pendle 奖励，协议将增长预算投入在 Pendle 贿选中，是带有杠杆效果的。

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Pendle 很好地展示了在 DeFi 生态中，如何促进利益协同。

• 成功经验复刻放大，「平平无奇」的持续增长之路

Aura rETH-WETH 池子取得成功之后，后续围绕 LSD 生态，Pendle 又陆续推出了 ankrETH，Stafi-rETH 等池子，基本是照着 Aura 的成功案例打了更多的样。鉴于 LSD 还在持续发展过程中，那么依附于这个生态，Pendle 需要做的就是跟上 LSD 的发展，及时推出新的潜力资产的池子。当其在一个生态领域领域已经探索出路径，其要做的更多的是扎实的执行，将已有优势放大。而理想态是，当主观推动力积累到一定程度的时候，这个生态可以自发转起来。

值得一提的是，增长在 Pendle 团队中占据非常重要的位置。在 20 人左右的团队中 8 人是增长。虽然这里的增长可能是广义的（含 BD，生态建设等），但也足以看出团队对增长的重视。

扩展资产类别 & 公链

• 理想吸纳对象 GLP：资产特性合适 & 体量大

对于 Pendle 来说，如果要获得持续增长，一方面是如同在 LSD 生态中一样，将这个生态不断吃透，另一方面则是寻找更多有价值的生态。

23 年 3 月，Pendle 正式引入了 GLP（GMX v1 的 LP Token），进入了 Arbitrum 生态。GLP 在 Arbitrum 生态是非常受欢迎的资产，主要由一揽子蓝筹加密货币组成，同时提供 5% 到 20% 的 ETH 本位收益率。上半年 GLP 体量在高位仍保持了一定的增长，巅峰时期其供应量超过 550 M，其生息资产的特性非常适合 Pendle。

对 Pendle 来说，这类特性适合、正在风口又体量足够的资产无疑是非常理想的吸纳对象。体量大同时也意味着池子深度可能足够，能够提供比较好的交易体验。除此之外，GLP 周收益的波动性对于波段交易者很有吸引力，从而促使了更多的投机和交易活动。

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https://stats.gmx.io/arbitrum

目前 Arbitrum 已经是 Pendle 上的第二大链，贡献了近 30% TVL。

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https://defillama.com/protocol/pendle

• 优先扎根水草丰美的领域（公链）

链的拓展是 Pendle TVL 的一个重要来源。除了 Ethereum, Arbitrum 外，Pendle 最近入驻了 BSC 和 Optimism。在选链的逻辑上，对 Pendle 来说，需要链本身有相对成熟的生息资产生态且体量足够（数亿美金 +）。因为原始生息资产到 Pendle 存在一个转化率，只有链的体量足够大，Pendle 的投入有意义。以这个标准的话，Pendle 能选的链并不多。

TN 曾在一次采访中提到后续可能会入驻 Polygon，只是目前优先级不高。为何会有优先级一说？猜测来看，一方面是运营和宣发精力有限，另一方面，Pendle 目前还没有做到完全无需许可地上架资产。团队需要自己下场研究上架协议，编写合约，这个时间至少为期一周，因而团队的精力就成了拓展的瓶颈之一。BSC 和 OP 上的 Pendle 其实运营状况并不好。所以需要去审慎评估优先级，把团队精力引导向最能产出的地方，先去摘低垂的果实。

• 恰当地使用代币激励手段

代币激励是 DeFi 生态中被普遍使用的手段，但是在什么阶段进行代币激励，不同项目方则有不同看法。比如原理上和 Pendle 非常类似的 Sense Protocol 的 founder Kenton 就认为 DeFi 协议在到达 PMF 之前应该避免代币激励，代币激励会让 DeFi 产品难以获得真实的反馈。

但从 Pendle 的例子看，代币激励可能导致一定的「虚假繁荣」，但是也帮助 Pendle 在产品易用性和 PMF 都不是很好的情况下吸引到了一批用户，更早地获得了产品反馈，比如什么样的资产适合 Pendle 的交易形式。同时代币激励推高的 TVL 并非毫无意义，高 TVL 会带来低滑点，更容易吸引巨鲸与机构用户，也用大金额验证了自己的安全。这些对于一个 DeFi 协议来说是具有网络效应的，而这些尝试的费用由代币来承担，不过度消耗当下的现金储备，对于早期资金并不充裕的团队来说，仍然是一个不错的选择。

用户增长&教育

目前 Pendle 的核心目标是提升协议的交易量和 TVL。围绕这个目的来说，推广 PT 是效益最高的手段。一来 PT 场景简单清晰易推广，其次，PT 交易体验确实更佳。考虑到 PT 和 YT 的关联关系，当 PT 交易体量提升后，YT 的交易体量也会提升，一举两得。另一个层面则是拓展受众，鉴于目前利率交易还相对是个小众市场，如何降低理解门槛，实现更大范围的接受度也是下一步的重中之重。用户群体又可简单分为零售用户和机构客户。不同群体的击穿策略不同。

• Pendle Earn：通过集成第三方布局到尽可能多的渠道

23 年 7 月，Pendle 推出了 Pendle Earn，用 APY 替代了之前折扣资产的叙事。它的前端看起来如同中心化交易所的理财产品，不同之处在于它是在链上构建，其提供的固定收益产品的利率和期限都由智能合约约定，相对透明，是一个差异化的补充。用户无需理解利率交易相关的复杂概念，只需选择符合自己预期收益的产品。

Pendle 需要做的是以隐形或显性的形式把这个产品分发到尽可能多的渠道，比如集成到 CEX 或各类钱包提供商。由此，它可能得以触达更广的人群，吸引新的流动性。

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• 提供机构级的利率产品

机构是 Pendle 的又一拓展重心。要实现机构端的大规模采纳，除了有效的 BD 策略，产品端也有许多要完善的地方来适配大资金体量，比如足够深的池子深度来实现较小的无常损失，资金效率高，可实现多元化的策略等。值得一提的是，Pendle 上不同 stETH 池子之间已经形成了利率结构。如果这类池子的深度继续加深，则机构可以利用 PT 构建自己的跨期「无风险」投资策略。

机构用户是传统金融中利率市场的主要玩家，Pendle 对此也十分重视，并有专门的机构负责人（@imkenchia）。在 Pendle 早期时，TN 会联系机构、预定 1 对 1 的会议为他们介绍 Pendle 的收益机会。这也是 TN 颇具企业家精神的一面：愿意 Get Hands Dirty，创始人就是最大的销售。TN 积极地参与各类访谈，目的也在于此。

8 月底的一次社区会议上，Pendle 曾披露目前机构的 TVL 占比已经达到 20%。

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20231009 数据

• 与 Influencer 非常紧密地合作，去构建信任与教育用户

Twitter 作为触达 Web3 深度用户的主阵地，Pendle 自然没有错过。不过，虽然内容策略是每个 DeFi 协议的标配，Pendle 仍然在这块做出了自己的特色。Pendle 目前官宣的大使包括 @crypto_linn，@ViNc2453（中文区），@Neoo_Nav（越南）。难能可贵的是每位大使都对 Pendle 有深度认同，而不仅仅是简单恰饭 🙂 以 crypto linn 为例，她曾多次在文中毫不掩饰表达其对 Pendle 及其团队的欣赏：

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这种欣赏一方面来自 Pendle 团队扎实的业务能力，另一方面也来自其与 Influencer 用心深入的沟通方式。@2lambro 曾提到，Pendle 是为数不多会去真正阅读不同 Influencer 所写的内容，了解他们的受众，以朋友的身份建联，同时以专业身份助力推广的团队。他们会与 Influencer 预约一对一会议单独交流，寻求反馈，并分享 Pendle 的未来计划。尊重与真诚会换来发自内心的认可，True～

TN 作为 Founder 本身也被深度认可。在面向 C 端构建品牌时，创始人的正面形象与口碑也是其中的关键一环，甚至可能带动产品出圈。DeFi 新协议构建用户信任是持久工程，除了审计等标准化策略，对创始人 / 团队的信任迁移也是一条路。

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Hsu

以数观相 —— Pendle 现状解读

选择有潜力赛道、设计合适的曲线、探索出处于风口的资产，Pendle 的 TVL 与 Volume 一直在增长，尤其今年我们处于加密熊市，这点就更难得：

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从定性上，Pendle 是非常优秀的协议，但是 Pendle 也并非毫无风险，只有从定量的角度观察，才能判断 Pendle 的产品发展到了哪个阶段、是否找到了 PMF、下一步发展的方向是什么。

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Make Something People Want —— Pendle 的未来规划

客观上评价 Pendle，Pendle 吸纳了众多失败前辈的经验，成功开辟了一条 DeFi 的新赛道，同时乘着生息资产爆发的东风，在协议运营上的表现可圈可点。但是另一方面，Pendle 又像是初生的婴儿，还没有健壮的收入，Volume/TVL 低迷。

团队也清楚的知道当前的问题，为了激励更多人交易 PT/YT Token：

针对 YT：目前 YT 的交易体验不够好，大金额交易有较大滑点。原因是 YT 自带杠杆效果，单位金额 YT 资产通常对应数十倍的底层资产，对流动性深度的要求更高，同等交易量的价格波动也会更大。对此，Pendle 曾披露过他们有计划后续推出 RFQ 限价单。不过另一层面，随着 TVL 提高带来的整体体量的扩大，YT 的交易体验也有提升的空间。
针对 PT：助力 PT/YT 交易的另一点是，Token 是否有更多的用途。PT 作为抵押物借贷是一个比较明确的方向。以 PT-GLP 为例，投资者可以在 Dolomite 上进行循环借贷，实现 40-50% 的年化 APY，因为 PT 的 APY 固定，所以管理仓位也会简单一些。如果与更多协议有类似这样的合作，则 PT 的效用增强，也会激励更多人购买与使用 PT。这也需要团队有较强的 BD 能力。从过往来看，Pendle 团队的 BD 能力一直较强，在这条 Twitter 中，@DeFi_Made_Here 总结了目前建立在 Pendle 上的 12 个项目。
产品简化与用户教育：Pendle 产品的理解门槛相对较高是不争的事实，为此，Pendle 官方一直有做不遗余力的努力。产品层面，其推出了 Pendle Earn，重点推广 PT，方便用户上手。用户教育层面，10 月其新近推出了 Pendle Academy（https://pendle.gitbook.io/pendle-academy/），提供详细的、一站式的交易指南。Pendle 最近获得了 Arb 的 Grant，也会分配一定的 Arb 去激励交易。TN 曾提到，热点和叙事易逝，然而通过教育领会到利率交易市场益处的用户却会保有高粘性。

我们对 Pendle 也有一些建议：

针对 PT：Pendle 也可以在目前的基础上，扩展到固定利率借贷的市场。Pendle 的曲线来自于 Notional，现在的流动池也完全兼容 Notional 场景的需求。所以只需要在协议中增加超额抵押 mint PT 与清算的功能，就可以用已有的流动性池，同时为固定利率借贷市场提供流动性。这样可以继续扩大 PT 的用例，提高现有流动性池的活跃。
针对贿赂市场：目前 Pendle 的贿赂市场还不够活跃，但是其实参与 Pendle 贿赂的 ROI 远大于 Curve 与 Balancer，Pendle 可以考虑把 swETH 等新兴资产作为面向项目方的标杆安利，更积极地推动新项目方转移贿赂预算到 Pendle，以及帮助 Penpie/Equilibria 的发展、创立自己的贿赂市场，提高贿赂市场的竞争。

Conclusion

当前 Pendle 的数据比较孱弱，产品上还有很多问题需要解决，但是 Pendle 依然是在 DeFi 领域中做创新的典范：在一个瞩目的赛道做创新、起步时融资金额低于其他竞对、失败后二次尝试、吸纳过往竞品的经验，团队既是 Crypto Nerd、但是也长于 BD 与抓住叙事、也愿意踏实地 Do Things That Don’t Scale。而现在 Pendle 已经积攒了相当高的 TVL，远高于之前的同类协议，可以讲已经脱离了生死线，希望 Pendle 最终可以验证 PMF，Make something people want 🙂

也希望通过这篇文章，对大家做 DeFi 创新的协议构建与运营有所启发。

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Hsu

附录

Balancer v2 曲线

Balancer 是以高度灵活与定制著称的现货交易 AMM。

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可以通过调节 W 来改变不同币种的权重，算是 Uniswap v2 公式的通用版本

Whitepaper: https://balancer.fi/whitepaper.pdf

Yield Protocol 曲线

Yield Protocol 是使用 AMM 实现固定利率借贷的协议，其 AMM 经过特殊设计以满足零息债券类 Token 交易的需要。

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随着 t 接近 0，曲线接近 x+y=k 的曲线，符合了零息债券 maturity 后与底层资产汇率 1:1 的特点

👉 Whitepaper: https://yield.is/YieldSpace.pdf

Yield Protocol 关于 AMM 的白皮书绝对值得一读，很好讲述了：描绘现象→转化为公式→推导出最终公式的过程，虽然 Yield Protocol 已经停止运营，但是为行业贡献了非常值得学习的曲线推导思路。

普通的 AMM 是针对 Price，而 Yield AMM 是针对 yield，所以 AMM 公式是以 yield 的特点为中心去推导的：

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Fee 的收取也是以 yield 为中心推导的：

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Yield Protocol 曲线最终的效果为：随着临近 maturity， t 参数变化导致曲线形状改变，PT 价格变化，但是隐含利率依然是连续的，不会产生套利空间：

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收益率不可能为负数，所以曲线中实际上有一半的流动性是被浪费掉的，交易不会真正在这一半曲线上发生。所以 Yield Protocol 会虚拟出这段曲线所需 Token，而不需要 LP 提供。虚拟的 Token 仍参与每次交易的运算，使得在使用原始公式的基础上，LP 的资金不被无谓占用。

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Notional 曲线

Notion 也是使用特殊设计的 AMM 实现固定利率借贷的协议，与 Yield Protocol 类似。不过 AMM 的设计思路完全不同， Notional 的 AMM 会有更高的资金效率。

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Notional 选择了 logit curve，通过控制 scaler 参数使曲线相对平坦，使得 Token 可以用集中流动性的方式进行交易，并且使 scaler 参数与 t 相关，随着临近 maturity，使得曲线更平坦、Token 交换汇率接近 1:1。

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至于如何保证利率连续，Notional 选择每次交易前更新 logit curve 的 anchor 参数，使利率锚定在合理值，避免产生套利空间。重锚后，再根据当时的 scaler 进行交易。

👉Whitepaper：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm

Notional 设计思路很新奇，Yield/Curve 都是在 Uniswap 曲线基础上，融合新的公式、增加新的参数，让 Uniswap 曲线形变、有新特性而适应相应的场景。而 Notional 是直接找到了一个新曲线，再做调整，另起炉灶的感觉，非常有趣。

但是 Notional 和 Yield 最终效果是一致的，都是一个针对「Yield」而设计的 AMM，通过 t 参数体现时间对曲线的影响，并且保证了虽然曲线在变形，但利率是连续。

但是 Notional 的 logit curve 在价格波动处于一定区间范围内的情况下，有更高的资金效率，Pendle v2 的白皮书对此做了对比：

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👉 Whitepaper：https://github.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/blob/main/whitepapers/V2_AMM.pdf