减半对比特币矿工的影响
在这篇研究文章中，我们估算了 2023 年第三季度比特币生产成本和现金成本的加权平均值——每个比特币分别约为 16800 美元和 25000 美元。
预计 2024 年 4 月减半事件之后，这些成本很可能会下降分别升至 27900 美元和 37800 美元。由于其高效的成本结构和长期发展规划，Riot 看起来是最有能力应对这些变化的矿企。我们对上市和私人矿企的财务报表进行了分析，并假设比特币价格为 40000 美元，发现大部分矿企即将面临的困境或将源于臃肿的销售总务管理支出（SG&A）成本。
方法论
我们对 2023 年第三季度的财务分析采取了一种调整后的合并利润表方法。该标准化方法适用于 14 家矿企的挖矿业务，其中 13 家是公开上市实体，截至 2023 年 12 月，它们总计占所有比特币挖矿算力的 19%，减半后（网络算力为 450 EH/s）约占 25%。
我们 2023 年第三季度的数据主要来自 SEC 文件、网站生产报告或必要时进行估算。
我们的方法包括：
- 收入成本代表自挖矿收入成本，主要是电力成本；
- SG&A 消除了非现金支出，例如基于股票的薪酬、一次性付款；
- 利息费用仅考虑债务利息，不包括租赁费用或其他财务费用；
减半事件发生后，达到生产和运营盈亏平衡点的直接成本急剧变化，分别为 27900 美元和 37800 美元。这一变化源于区块奖励减半的影响。我们预测收入和支出的方法如下：
- 算力市场份额由每家公司披露的预计算力决定，以我们估计的减半时算力为 450 EH/s 的百分比表示，也即与 500EH/s 相比下降了约 10%；
- 生产成本采用自下而上的方法计算，包括挖矿硬件效率、电力成本、使用的千瓦时（采用 2023 年第三季度的利用率持平）和开采的比特币数量；
- 假定 SG&A 费用与 2023 年第三季度保持一致，因为预计公司费用不会因减半而发生重大变化；
- 利息支出按未偿还本金之和乘以定期利率确定；
- 我们全面的方法论确保对减半前后的情况进行标准化和可比的财务分析，从而有效指导我们的运营决策；
矿工算力
平均每十分钟，比特币网络就会由矿工正确计算（猜测）哈希值（伪随机 64 位字母数字）而生成一个区块，而网络的其余矿工则验证其正确性。拥有更多算力（更多矿机，导致更多计算能力）的矿工控制着更大比例的网络算力，因此有更大的机会生成一个区块并获得区块奖励（目前为 6.25 枚 BTC，但由于减半，将在 2024 年 4 月左右减半至 3.125 枚 BTC）加上交易费用。
矿工们本质上是在进行军备竞赛，以购买和增加尽可能多的机器。
矿工用于自挖矿的矿机越多，所需的数据中心就越大（兆瓦级别）。这种巨额资本支出大多由现金、股权或债务提供资金，其中后者可能会因更高的利息支出而损害矿工的总生产成本，并在比特币价格低迷时期使矿企面临风险。
例如根据 2023 年第三季度的文件，Core Scientific 于 2022 年底进行破产清算，Mawson 则未能支付其 Marshall 贷款，这些例子并非孤例。
比特币产量
生产的比特币数量对于每个矿工的单位经济和成本结构来说是不可或缺的一部分。对于矿工来说，要实现与减半前相同的比特币产量，他们需要将算力份额增加一倍，考虑到过去三年网络算力复合年增长率约 53%，这是非常具有挑战性的，或者每个区块收取的费用金额的增长需要完全弥补减半导致的区块奖励减少。
电费
比特币矿工的成本结构是两个投入的函数：能源和设备。我们追踪的上市工平均每千瓦时消耗 4.5 美分的能源。这种能源是在批发市场购买的，最有可能是在现货或期货市场，或者通过电力购买协议（PPA）合同与能源供应商协商，该合同通常提供固定的能源价格，但通常也涉及「照付不议」条款（Foresight News 注，购电方承诺按照 PPA 协议中约定的年度最低电量购买并支付电费，无论购电方是否真正需要）。
相比之下，矿工对其挖矿设备机群有更多的控制权，并且能够通过投资更高效的机器来减少能源费用，使得每台矿机在单位算力上相对消耗更少的电力。
在我们跟踪的上市矿工中，整个矿机群的效率预计也会在减半时从 29W/T 降至 26W/T。CleanSpark 和 Iris Energy 的最新机器交易中可以看到矿工如何升级其挖矿设备机群以提高效率（即降低 W/T）的示例：
其中它们各自购买了 4.4EH/s 和 1.4EH/s 的比特大陆 Antminer S21 矿机，效率比为 17.5W/T，价格约为 14 美元 /TH。
下面的矩阵表明，尽管 T21 是较新的型号，但 S21 在每种电力和算力价格场景中都优于所有其他矿机类型，因为具有更高的算力（影响收入）和更低的功耗（影响费用）。
下图展示了减半前后矿机效率的变化。请注意，虽然大多数矿企正在提高其整个挖矿设备机群的效率（W/T），但他们的直接成本结构并没有改善。这是因为如前所述的矿工需要增加电力消耗和能源消耗才能开采相同数量的比特币。
减半前后，每枚比特币的电力成本在现金成本结构中的加权平均值分别约占 68% 和 71%，其中小幅增长主要归因于规模和能源价格的略微上涨。
矿工生存周期
我们将生存周期定义为矿工可以使用现金和比特币储备偿还现金运营支出的天数。整个行业没有标准的资金管理策略。有些人尽可能多地积累产出，也称为「HODL」，而另一些人则不这样做，而是选择在挖出比特币时直接出售比特币。
资本充足、比特币余额较大的矿企在牛市中可能会获得更高的溢价，例如 Riot，然而，低生存周期与高现金成本相结合，使得 Stronghold 等矿商面临比特币价格低迷的风险。
现金生产成本
根据下图，我们认为 Riot、TeraWulf 和 Cleanspark 在进入减半时处于最佳位置。矿企面临的主要问题之一是巨额的 SG&A 成本。对于矿企来说，要实现收支平衡，减半可能会迫使他们削减销售管理费用，否则他们可能会继续亏损，并不得不清算其 HODL 余额和其他流动资产。
注意：Iris Energy 和 Cormint 的数据基于 2023 年第二季度的文件、管理会议和月度生产报告。
